В какую МРСК стоит вложиться

В какую МРСК стоит вложиться


2019-06-27 12:33:45

Что такое, какие есть и где работают

МРСК – это межрегиональные распределительные сетевые компании. Основной деятельностью МРСК является передача электроэнергии от генерирующих компаний к сбытовым организациям. Грубо говоря транспортировка электроэнергии.

Подробнее познакомиться с рынком электроэнергетики: «Как устроен рынок электроэнергии в России»

В России на текущий момент функционирует 8 публичных МРСК: МРСК Волги, МРСК Центра и Приволжья, МРСК Юга, МРСК Центра, МРСК Северо-Запада, МРСК Урала, МРСК Сибири и МРСК Северного Кавказа.

С точки зрения привлекательности для инвестора МРСК довольно сильно различаются друг от друга. Постараемся выбрать оптимальный вариант для вложений.

Примечание: Среди публичных дочерних компаний Россетей на рынке также торгуются бумаги Ленэнерго, МОЭСК, Кубаньэнерго, ТРК, Дагестанская энергосбытовая компания.

Долги

Начнем рассмотрение МРСК с размера долговой нагрузки. Так как деятельность распределительных компаний является стратегически значимой для страны в целом, большие долги вряд ли могут стать причиной банкротства компаний, ведь государство не может допустить отключения электричества у населения, однако выплаты процентов по кредитам могут «съесть» значительную часть чистой прибыли, что снизит потенциальные дивиденды.

Самый низкий показатель как в абсолютном выражении, так и по отношению Чистый долг/EBITDA у МРСК Волги. Отсутствие значительных финансовых расходов по кредитам увеличивает дивидендный потенциал компании. Неплохо в плане долгов выглядит МРСК ЦП, МРСК Урала.

Значительно хуже ситуация у МРСК Юга и МРСК Сибири, у которых на расходы по обслуживанию кредитов уходит значительная часть прибыли. Причем у обоих компаний долговая нагрузка в абсолютном выражении в последнее время увеличивается.

Тем не менее для МРСК Сибири ситуация может в будущем улучшиться – инвестиционная программа общества предполагала привлечение заемных средств вплоть до 2018 г., когда компания привлекла 5,3 млрд руб. В 2019 г. привлечения кредитов на финансирование инвестрограммы не планируется.

МРСК Юга пошла другим путем – компания привлекает капитал для гашения долгов при помощи дополнительной эмиссии акций. Результат размещения будет виден из отчета по итогам II квартала 2019 г. Ожидается, что компания привлечет около 2 млрд руб. от материнских Россетей. Допэмиссия предполагает размещение 19 963,6 млн акций, что соответствует 28,9% капитала. Размытие негативно скажется на показателе Прибыль на акцию (EPS). Кроме того, ожидаемый объем привлечения составляет лишь около 8% от чистого долга, так что на существенное снижение долговой нагрузки пока рассчитывать не приходится.

Отдельно стоит упомянуть МРСК Северного Кавказа. Компания последовательно наращивает убытки последние 3 года, валовая прибыль и EBITDA также являются отрицательными. Вследствие постоянных убытков компания не выплачивает дивиденды. С точки зрения привлекательности для инвестора данная МРСК не представляет интереса в текущих условиях, в дальнейшем она рассматриваться не будет.

Фавориты: МРСК Волги, МРСК ЦП, МРСК Урала
Аутсайдеры: МРСК Юга, МРСК Сибири

Чистая прибыль

Среди распределительных компаний за последние 3 года только 5 компаний генерировали устойчивую прибыль. Наилучшие результаты в 2018 г. продемонстрировала МРСК Центра и Приволжья, с заметной прибылью закрыли год МРСК Волги и МРСК Центра.

По показателю Доходность чистой прибыли (EPS/P) в лидерах находятся МРСК ЦП, МРСК Волги и МРСК Центра. У МРСК Волги коэффициент снижается на протяжении последних трех лет, что связано с ростом котировок без существенного увеличения прибыли. То же справедливо и для МРСК ЦП в 2018 г.

Хуже выглядят МРСК Северо-Запада в связи с убытком в 2017 г. и МРСК Юга с убытком в 2016 г.

На чистой прибыли МРСК Юга в 2016 г. отразилась выплата штрафов и пени в пользу ФСК ЕЭС, Астраханской сбытовой компании и урегулирование судебных споров с энергосбытовыми компаниями, которые носили разовый характер. Также необходимо отметить, что в 2019 г. допэмиссия распределительной компании окажет негативное влияние на показатель EPS/P.

Отрицательный финансовый результат МРСК СЗ связан с банкротством крупного клиента – Архангельской сбытовой компании. Энергосбытовые компании платят распределительным компаниям (МРСК) за передачу электроэнергии. Так как несколько сбытовых компаний в последние годы обанкротились, то некоторым МРСК пришлось создавать резервы по дебиторской задолженности данных организаций, что привело к крупным единоразовым расходам, отразившихся в чистой прибыли. В последние годы это коснулось МРСК Урала (2018 г.), МРСК СЗ (2017 г.), МРСК Сибири (2018 г.), МРСК ЦП (2017 г.).

Отдельно стоит упомянуть МРСК Урала, которая в 2018 г. пережила банкротство 3 сбытовых компаний в зоне своей деятельности: Челябэнергосбыт, Роскоммунэнерго и НУЭСК. Общая сумма их задолженности порядка 5 млрд руб. Создание резервов привело к значительному снижению чистой прибыли МРСК Урала в 2018 г. Тем не менее после разрешения данной ситуации в зоне работы распределительной компании есть ожидания восстановления финансовых результатов компании в 2019 г. в отсутствие подобных списаний.

Важным фактором является намерение Россетей изменить распределение перекрестного субсидирования между пользователями региональных и магистральных сетей. Перекрестное субсидирование предполагает, что более низкие тарифы для населения частично оплачиваются промышленными потребителями. Суть проекта заключается в том, чтобы снизить тарифы МРСК для мелкого и среднего бизнеса, повысив при этом плату за электроэнергию крупным потребителям, подключенным к магистральным сетям ФСК ЕЭС.

По словам заместителя генерального директора Россетей Павла Гребцова, данная мера может привести к снижению тарифов МРСК в среднем на 6%. Большие потери понесут те распределительные компании, на территории деятельности которых сконцентрированы крупные промышленные предприятия. Это МРСК Сибири, МРСК СЗ и МРСК Центра. Выиграть от подобной меры может ФСК ЕЭС, которая управляет магистральными сетями.

Фавориты: МРСК ЦП, МРСК Волги, МРСК Центра
Аутсайдеры: МРСК Сибири, МРСК Юга

Дивиденды

Как и практически все компании электроэнергетического сектора РФ, МРСК представляют ценность для акционеров преимущественно за счет выплаты дивидендов. Дивидендная политика Россетей и ее дочек едина и предполагает 50% чистой прибыли от большей величины в зависимости от стандарта МСФО или РСБУ после корректировок.

По итогам 2018 г. наибольшую дивидендную доходность – 14% предоставила МРСК Волги, незначительно меньше – МРСК ЦП. В аутсайдерах МРСК Сибири и МРСК Урала.

Существенное снижение дивидендов МРСК Урала связано с падением чистой прибыли в 2018 г. При отсутствии подобных разовых списаний в 2019 г. дивидендная доходность может начать восстановление.

По МРСК Сибири сложно ожидать выраженной позитивной динамики с учетом высокой долговой нагрузки и значительной долей ненадежной дебиторской задолженности.

Фавориты: МРСК Волги, МРСК ЦП
Аутсайдеры: МРСК Сибири

Инвестиционная программа

Значительное влияние на чистую прибыль МРСК, а, следовательно, на их дивиденды оказывает инвестиционная программа. Для поддержания электрических сетей в надлежащем состоянии и расширения покрытия энергоснабжения распределительные компании пускают крупные суммы на капитальные затраты.

Читайте также: Что такое CAPEX и почему он важен для инвестора

План инвестиционной программы МРСК и отражает размер капитальных затрат и источники их финансирования. При прочих равных, рост прибыли направляемой на капитальные затраты снижает база для выплаты дивидендов. Исходя из утвержденных инвестпрограмм, вот такую часть прибыли направят компании на инвестиции.

Самый существенный прирост затрат по инвестпрограмме в 2019 г. придется на МРСК Юга, +9% относительно 2018 г. Рост капзатрат также коснется МРСК ЦП, но в 2019 г. рост составит лишь 3%, а вот уже в 2020 г. направляемая на инвестиции прибыль увеличится на 47% или 1,8 млрд руб. Это эквивалентно 15% чистой прибыли компании по итогам 2018 г., из чего следует, что с 2020 г. дивиденды МРСК ЦП могут оказаться под давлением.

Для остальных дочек финансирование инвестиций из собственной прибыли снизится. Особенно сильно это затронет МРСК СЗ, инвестпрограмма которой сократится с 4 млрд руб. до 833 млн руб. Относительно чистой прибыли за 2018 г. высвобождение средств может составить около 280%, что способно существенно увеличить дивидендную базу.

Самым значительным источником финансирования инвестиционной программы МРСК являются амортизационные отчисления. Рост амортизации негативно сказывается на чистой прибыли компаний и дивидендах. Исходя из инвестиционных программ компаний можно ожидать увеличения данной статьи расходов в 2019 г. относительно 2018 г. у МРСК Сибири, МРСК ЦП, МРСК Центра и МРСК Волги.

Максимальный рост амортизации в 2019 г. ожидается у МРСК Сибири, +9% к значению 2018 г. или 434 млн руб. МРСК Центра и МРСК ЦП также будут постепенно наращивать показатель до 2021 г., в среднем на 7% и 4% в год соответственно.

Заметно выделяется МРСК Юга, для которой финансирование инвестпрограммы за счет амортизационных отчислений сократится на 25% в 2019 г. к уровню 2018 г. Данный фактор может поспособствовать росту рентабельности компании в 2019-2020 гг.

Инвестпрограмма финансируется не только за счет собственных средств компаний или средств государственной поддержки, но и за счет привлечения кредитов и займов. В 2019 г. МРСК ЦП и МРСК Центра намереваются привлечь по 1,2 и 2,9 млрд руб. соответственно за счет увеличения долговой нагрузки, что предполагает рост кредитного портфеля на 5,5% и 6,8% относительно значений на конец I квартала 2019 г.

Более стабильно в данной ситуации выглядит МРСК ЦП, так как компания способна генерировать положительные денежные потоки и обслуживать долги без особых усилий. У МРСК Центра в этом плане все не так хорошо, значение FCF LTM МРСК Центра на I квартал достигло -1,1 млрд руб.

Фавориты: МРСК СЗ, МРСК Урала
Аутсайдеры: МРСК ЦП, МРСК Центра

Мультипликаторы

Для рассмотрим компании с точки зрения их «дороговизны» обратимся к мультипликаторам P/E и EV/EBITDA.

По значениям мультипликаторов наиболее недооцененные МРСК Волги, МРСК ЦП и МРСК СЗ. В то же время МРСК Сибири явно переоценена относительно прочих «дочек». Котировки МРСК Сибири выросли с начала года более чем в 3 раза. Причиной столь стремительного роста могли стать намерения компании консолидировать активы в Сибирском ФО, в частности в Новосибирской, Омской, Иркутской областях и Алтайском крае. Также интерес к компании может подогреваться стремлением компании СУЭК приобрести МРСК, однако каких-либо решений по данному вопросу пока нет.

Переоцененность МРСК Урала стала результатом созданных в 2018 г. резервов в размере 5 млрд руб., однако если их «восстановить», то компания улучшит свои позиции c 3,19х до 2,1х по EV/EBITDA и с 12,96х до 3,1х по P/E.

Можно отметить, что показатель по показателю EV/EBITDA переоценены МРСК Центра и МРСК Юга, что связано с высокой долговой нагрузкой компаний.

По показателям рентабельности есть однозначный лидер – МРСК ЦП. Одни из лучших показателей рентабельности у МРСК Волги. Результаты МРСК Урала и МРСК СЗ на графике ниже восстановлены на размер созданных резервов.

Относительно недооцененными по мультипликаторам можно назвать МРСК ЦП и МРСК Волги при том, что показатели их рентабельности являются одними из лучших среди сравнимых компаний. МРСК Урала также выглядит довольно недорого принимая во внимание, что списания закончились, и восстановление мультипликаторов не за горами. Относительно дорого с учетом их высокой долговой нагрузки оценены МРСК Юга и МРСК Центра.

Фавориты: МРСК Волги, МРСК ЦП, МРСК Урала
Аутсайдеры: МРСК Сибири, МРСК Юга

Ликвидность

Последним, но немаловажным критерием следует отметить ликвидность торгов. МРСК не относятся к наиболее ликвидным бумагам на Московской бирже, в связи с чем они подходят не всем типам инвесторов.

Наиболее высокую ликвидность предоставляют бумаги МРСК ЦП, МРСК Волги и МРСК Центра. Наименьшая ликвидность в бумагах МРСК Сибири, МРСК Юга и МРСК СЗ, что может стать причиной больших спредов в биржевом стакане, а также затруднит быстрый выход из бумаг без потерь в случае необходимости.

Фавориты: МРСК ЦП, МРСК Волги, МРСК Центра
Аутсайдеры: МРСК Сибири, МРСК Юга, МРСК СЗ, МРСК Урала

Резюме

Одной из наиболее привлекательных из рассматриваемых распределительных компаний выглядит МРСК Волги. Низкая долговая нагрузка, отсутствие ожиданий снижения чистой прибыли, показатели рентабельности на уровне одних из лучших среди конкурентов и сравнительная дешевизна по мультипликаторам свидетельствуют о существующей недооценке. Из негативных моментов можно отметить отсутствие драйверов для роста: показатель EBITDA за последние периоды стагнирует, аналогичная ситуация с выручкой, а предпосылок для изменения ситуации в будущем не наблюдается. Это консервативная история с высокой дивидендной доходностью.

МРСК Урала – довольно крепкая история с невысокой долговой нагрузкой, хорошими показателями рентабельности и отсутствием роста инвестпрограммы. Разовые списания в связи с банкротствами сбытовых компаний должны прекратиться уже в 2019 г., что поспособствует восстановлению чистой прибыли как минимум к значениям 2017 г. Более того, нельзя исключать вероятность, что компания восстановит часть созданных резервов, подняв дивидендную базу. Без учета разовых расходов в 2018 г. МРСК Урала также можно считать относительно недооцененной среди сравнимых компаний.

МРСК ЦП также можно было бы назвать привлекательным вариантом, однако нужно учесть планируемое расширение инвестиционной программы за счет чистой прибыли компании. Пик программы придется на 2020 г., так что высокие дивиденды в 2019 г. еще возможны, однако затем чистая прибыль может оказаться под давлением. В кейсе компании также стоит отметить отличные показатели рентабельности, сравнительно высокую ликвидность и низкую долговую нагрузку.

Интересным вариантом для вложений с повышенным уровнем риска можно считать МРСК СЗ. Ключевые драйверы для переоценки – существенное снижение инвестиционной программы в 2019 г. и рост чистой прибыли после низкой базы 2018 г. Финансовый результат при таком сценарии может кратно возрасти. Однако нужно учесть невысокие показатели рентабельности, низкую ликвидность торгов, а также проблемы с платежной дисциплиной в некоторых регионах покрытия компании.

МРСК Центра – недорогая компания с хорошей рентабельностью. Снижает привлекательность вложений перспективы роста инвестиционной программы, не самая комфортная долговая нагрузка, особенно в фокусе ее дальнейшего роста в 2019 г., а также отрицательные денежные потоки.

МРСК Юга по итогам 2018 г. компания обеспечила один из лучших показателей дивидендной доходности. Дешевизна по мультипликаторам объясняется практически 30%-ым размытием капитала в связи с допэмиссией, а также весомой долговой нагрузкой, которая снижает потенциальную прибыль. Предпосылок для качественных улучшений ситуации в ближайшем времени не просматривается.

МРСК Сибири является самым неоднозначным вариантом для инвестиций. С одной стороны, долговая нагрузка значительна, ожиданий снижения инвестпрограммы нет, ликвидность одна из самых низких среди сравнимых компаний. С другой стороны, новостной фон вокруг компании серьезно подстегнул котировки за последние полгода. Глава МРСК Сибири Виталий Иванов в декабре 2018 г. заявил о желании компании СУЭК приобрести МРСК. Также распределительная компания сообщила о намерении консолидировать электросети в Сибири. Достоверно оценить вероятность таких событий и эффект, который они могут оказать, сейчас не представляется возможным. В данной ситуации вложения в акции компании могут нести в себе повышенные риски.

БКС Брокер


Источник
Поделиться:
Нет комментариев

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Все поля обязательны для заполнения.

×
Рекомендуем посмотреть